صنایع نسوز در کانون توجه بازار بورس

به نقل از نبض بورس، با تحول فناوری در حوزه فولاد و افزایش ضرورت بهبود بهره‌وری انرژی و رعایت الزامات زیست‌محیطی، صنعت دیرگداز به یکی از بخش‌های کلیدی در زنجیره تولید صنایع اساسی تبدیل شده است. 

با این وجود، ارزیابی شرکت‌های نسوز در بورس صرفاً بر مبنای حاشیه‌های سود و ارقام درج‌شده در صورت‌های مالی، قادر نیست تصویر جامع و کاملی از کیفیت سودآوری و پایداری عملکرد آنها ارائه دهد. وجود دوره‌های طولانی برای وصول مطالبات، وابستگی به تأمین‌کنندگان و پایین بودن سرعت گردش دارایی‌ها از جمله عواملی هستند که می‌توانند بر وضعیت مالی این شرکت‌ها تأثیرگذار باشند.

بررسی صنایع نسوز در بورس

حمید درعلی، کارشناس بازار سرمایه تصریح کرد: دیدگاه سنتی بازار سرمایه که صنعت فرآورده‌های نسوز را به‌عنوان بخشی از صنایع کانی‌های غیرفلزی و صرفاً تولید‌کننده آجر و ملات حرارتی لحاظ می‌کرد، برای تحلیل و ارزش‌گذاری آینده این صنعت کافی نیست.

این کارشناس خاطرنشان کرد: ورود متالورژی فولاد به دوره استفاده از کوره‌های الکتریکی پیشرفته، افزایش نرخ تخریب حرارتی، نیاز به بهره‌وری در مصرف انرژی و حرکت اجتناب‌ناپذیر صنایع مادر به سمت الزامات «فولاد سبز» (Green Steel) سبب شده است که دیرگدازها به سطح «سرامیک‌های مهندسی با فناوری پیشرفته» ارتقاء یابند.

وی اضافه کرد: در این رویکرد، دیرگدازها دیگر به‌عنوان یک هزینه مصرفی دوره‌ای تلقی نمی‌شوند؛ بلکه ضامن بهره‌وری کوره و کاهش توقفات در خط ذوب و کنترل‌کننده انرژی هستند. با این حال، نقش فزاینده این ترکیبات در وابستگی به مواد اولیه با خلوص بالا، ایجادکننده چالش‌هایی در قیمت تمام‌شده و نوسانات ارزی به شمار می‌رود.

درعلی بیان کرد: تحلیل سودآوری شرکت‌های نسوز تنها بر اساس حاشیه سود ناخالص یا سود حسابداری (Accrual Earnings) باعث اشتباهات تحلیلی جدی می‌شود. صورت‌های مالی دوره‌ای اخیر نشان می‌دهد که این صنعت با سه مشکل در ترازنامه مواجه است.

وی توضیح داد: نخستین مشکل، انجماد منابع مالی در مطالبات و چرخه تجاری است، چرا که ماهیت انحصاری یا چندقطبی مشتریان بزرگ (مجتمع‌های فولادسازی و سیمان) سبب افزایش دوره وصول مطالبات به بیش از ۴۰۰ روز شده است. این موضوع به معنای این است که بخشی قابل توجه از سود عملیاتی اعلامی، به‌صورت نقدی محقق نشده و در سرفصل حساب‌های دریافتنی راکد باقی مانده است.

این کارشناس بازار سرمایه ادامه داد: دومین مشکل، شکنندگی اهرم تأمین‌کنندگان است؛ در مواردی که چرخه تبدیل نقدی شرکت‌ها نشان‌دهنده وضعیتی متوازن به نظر می‌رسد، بررسی دقیق‌تر جریان‌ها نشان می‌دهد که این وضعیت ناشی از سرعت در زنجیره تأمین یا فروش سریع نیست، بلکه نتیجه اهرم بالای و دوره‌های پرداخت نامتعارف به تأمین‌کنندگان مواد اولیه است؛ شرایطی که عملاً تأمین‌کنندگان را به نوعی تأمین‌کننده مالی بدل ساخته و در برابر نوسانات بازار، ریسک بالایی را تحمیل می‌کند.

درعلی افزود: سومین مشکل تله بهره‌وری دارایی در تحلیل دوپونت است، که بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) دست‌اندرکاران متکی به دارایی‌های ثابت را به‌خطر انداخته، به‌طوری‌که دارایی‌های سنگین شرکت‌ها به اندازه ارزش دفتری یا جایگزینی خود، جریان نقد و فروش تولید نمی‌کنند.

ریسک‌های متفاوت در نمادهای بورسی

وی تأکید کرد: بررسی چهار نماد بورسی نشان‌دهنده استراتژی‌های متفاوت و ریسک‌های ساختاری معنادار آنهاست: فرآورده‌های نسوز ایران (کفرا)؛ پیشرفت تکنولوژیکی تحت تأثیر اهرم اعتباری.

این کارشناس بازار سرمایه خاطرنشان کرد: کفرا با موفقیت استراتژی محصول خود را به سمت کالاهای با ارزش افزوده بالا سوق داده است؛ اختصاص سهم بالای فروش به آجرهای گران‌بها و قالب‌های خاص، به‌صورت چشمگیری حاشیه سود ناخالص را افزایش داده و موجب گذر از بحران‌های دوره‌ای شده است.

درعلی به توضیح ادامه داد: با این حال، موتور اصلی چرخه مالی این شرکت بر پایه اهرم تأمین‌کنندگان بنا شده است. مدت زمان پرداخت بدهی‌های تجاری شرکت در ابعادی عمل می‌کند که ریسک هرگونه توقف یا تغییر رفتار در زنجیره تأمین را تشدید می‌کند. 

وی شرح داد: از سوی دیگر، گردش دارایی‌های این شرکت همچنان در سطح پایینی قرار دارد؛ به همین دلیل تا زمانی که سود ناخالص بالای شرکت به «جریان نقد عملیاتی آزاد» تبدیل نشود، تحلیل‌گران نهادی با احتیاط به این چرخش نگریسته و شک و تردید دارند.

فرآورده‌های نسوز آذر (کاذر)؛ دژی استوار با چالش‌های کارایی سرمایه

این کارشناس بازار سرمایه اظهار داشت: کاذر همچنان ساختارمندترین و منظم‌ترین ترازنامه را از نظر سلامت حسابداری و مدیریت تعهدات دارد. حاشیه سود خالص این شرکت قابل اعتماد و شفاف است. اما بحران کاذر در نرخ بازده دارایی‌ها و افت قابل توجه گردش دارایی نمود پیدا کرده است. 

وی ادامه داد: دارایی‌های تولیدی این شرکت با حداکثر توان عملیاتی نمی‌توانند بازده نقدی مطلوبی ارائه دهند و این نماد برای بازپس‌گیری موقعیت پیشین خود در بازار نیازمند تحولی در استراتژی تجاری و گسترش بازارهای نوین است.

تولیدی و خدمات صنایع نسوز توکا (کتوکا)

درعلی اعلام کرد: کتوکا با ثبت حاشیه‌های اسمی بالا، همواره در کانون توجه سبدهای رشد محور قرار داشته است. با این حال، حساسیت عملیات کتوکا به زنجیره توزیع و ریسک‌های مربوط به خریداران ایجاب می‌کند که ارقام درج‌شده در صورت سود و زیان قبل از هر ارزیابی، با جریان نقدی ناشی از فعالیت‌های عملیاتی هماهنگ شود تا شکاف تعهدی–نقدی روشن گردد.

یکپارچگی استراتژیک «اقتصاد چرخشی» و حفظ هزینه تمام‌شده

این کارشناس بازار سرمایه بیان داشت: کایزد با تمرکز عمیق بر مواد نسوز مهندسی و پوشش زنجیره نصب و خدمات فنی، بیشترین سطح درهم‌تنیدگی عملیاتی با فرآیند ذوب در صنعت فولاد کشور را کسب کرده است. این ویژگی موجب وابستگی استراتژیک مشتریان و وفاداری تقاضا در دوران رکود و رونق می‌شود.

وی ادامه داد: اما مزیت استراتژیک ویژه کایزد که آن را در طبقه‌ای جداگانه نسبت به سایر هم‌گروهی‌ها قرار می‌دهد، پیشگامی در اجرای «اقتصاد چرخشی» (Circular Economy) است.

این فعال بازارهای مالی افزود: عایق‌سازی هزینه تمام‌شده از طریق زیرمجموعه بازیافت: کایزد با رهبری فرآیند بازیابی و پردازش ضایعات دیرگداز کوره‌ها در شرکت زیرمجموعه تخصصی خود، عملاً چرخه‌ای بسته در تأمین مواد اولیه به وجود آورده است. در شرایطی که رقبای صنعت تحت فشار تورم کامودیتی‌های نسوز و نوسانات ارزی در تأمین کلوخه‌ها و مواد پیشرفته با چالش مواجه هستند، بازگرداندن پسماندهای نسوز به خطوط تولید به‌طور پایدار هزینه تمام‌شده کایزد را کاهش داده و از افت حاشیه سود خالص جلوگیری می‌کند.

وی تأکید کرد: کاهش وابستگی به زنجیره تأمین خارجی و موجودی‌های راکد: دسترسی غیرمستقیم به منابع پردازش‌شده بازیافتی درون‌دستی، نیاز به سرمایه‌گذاری طولانی‌مدت در انبارهای مواد اولیه بکر را کاهش داده و تاب‌آوری عملیاتی را در برابر ریسک‌های تجاری و تأخیرات تأمین افزایش می‌دهد.

درعلی اضافه کرد: تطابق به موقع با الزامات فولاد سبز: با سخت‌گیرتر شدن الزامات پایداری زیست‌محیطی و مدیریت پسماند در کارخانه‌های فولادسازی، تأمین‌کننده‌ای که توانایی ارائه محصول با فرایند بازیافت‌شده و کاهش کربن را داشته باشد، در قراردادهای بلندمدت تأمین به انتخاب اول تبدیل خواهد شد.

تفکیک صنعت دیرگداز به دو دسته

این کارشناس بازار سرمایه بیان کرد: شرکت‌هایی که با چرخه‌های مالی متکی به تأمین‌مالی از زنجیره تأمین و فروش اعتباری طولانی عمل می‌کنند و همواره در معرض چالش‌های تأمین مواد اولیه بکر و فشار بر سرمایه در گردش قرار دارند.

وی ادامه داد: شرکت‌هایی که با ورود به زنجیره ارزش بسته، پیاده‌سازی تکنولوژی بازیافت و مهندسی معکوس هزینه تمام‌شده، ریسک تجاری خود را کاهش داده‌اند.

درعلی در پایان گفت: به این ترتیب، در حالیکه کفرا به‌عنوان فرصتی برای بهره‌برداری از حاشیه سود ناخالص بالا (با در نظر گرفتن محدودیت بدهی‌ها) و کاذر به‌عنوان دارایی محافظه‌کار کم‌ریسک به حساب می‌آید، کایزد با ترکیب مقیاس فروش مستمر در جرم‌ها و اهرم منحصر به فرد «کاهش هزینه تمام‌شده از طریق بازیافت درون‌گروهی»، باکیفیت‌ترین پروفایل بنیادی و بالاترین میزان تاب‌آوری بلندمدت را در این صنعت نمایان می‌سازد.