کدام سهام بازار سرمایه هنوز به بالاترین سطح سال ۹۹ دست نیافته‌اند؟

طبق گزارش نبض بورس، در هفته‌های اخیر شاخص کل بورس موفق به عبور از مرز ۸.۵ میلیون واحد شد و عملکرد درخشانی از خود به نمایش گذاشت. این در حالی است که هنوز بسیاری از سرمایه‌گذاران در تلاشند تا ضررهای پیشین خود را جبران کنند.

بهنام علیخانی، متخصص بازار سرمایه اظهار داشت: شاخص کل بورس تهران از عدد ۲.۱ میلیون واحد در سال ۱۳۹۹ به نزدیک ۸.۵ میلیون واحد رشد کرده است؛ که نشان از افزایشی حدود ۳۰۰ درصدی دارد و به نظر می‌رسد تصویر یک بازار موفق را به نمایش بگذارد.

وی ادامه داد: اما در زمان بررسی دقیق عملکرد نمادها و صنایع، تصویری متفاوت نمایان می‌شود؛ بُعدی که نشان می‌دهد رشد این بازار نه به‌صورت کلی بوده و نه به‌طور یکنواخت در میان تمام سرمایه‌گذاران توزیع شده است.

<pاین کارشناس بازار سرمایه توضیح داد: تحلیل داده‌های مرتبط با ۷۲۵ نماد در این بررسی نشان می‌دهد که تنها ۱۹۷ نماد، معادل ۲۷.۲ درصد از کل نمادها، بازدهی بیش از ۳۰۰ درصد داشته‌اند. در مقابل، ۷۲.۸ درصد از نمادها از رشد کل عقب مانده‌اند و ۴۳ نماد هنوز بازدهی منفی را ثبت کرده‌اند.

وی تأکید کرد: نکته‌ای که از این موارد اهمیت بیشتری دارد، این است که میانگین بازدهی نمادها فقط ۱۴۳.۲۴ درصد بوده است؛ یعنی سهم میانگین بازار کمتر از نیمی از بازدهی کل را تجربه کرده است. به عبارتی، اگر شاخص کل نماینده‌ای از عملکرد شرکت‌های بزرگ باشد، تجربیات بخش عمده‌ای از سهامداران با این تصویر فاصله معناداری دارد.

علیخانی توضیح داد: این تفاوت، بیشتر از هر چیز دیگری ما را به ذات شاخص کل رهنمون می‌کند. شاخص کل بر اساس ارزش بازار شرکت‌ها وزن‌دهی می‌شود و از این رو، تغییرات قیمت شرکت‌های بزرگ‌تر تأثیر بیشتری بر این شاخص دارد. بنابراین، رشد چند شرکت بزرگ می‌تواند بخش عمده‌ای از افزایش شاخص را توجیه کند، حتی اگر بسیاری از نمادها بازدهی پایین‌تری داشته باشند.

این کارشناس بازار سرمایه ادامه داد: این ویژگی مختص بورس ایران نیست و در شاخص‌های مبتنی بر ارزش بازار سایر کشورها نیز وجود دارد؛ به همین دلیل، شاخص کل و شاخص هم‌وزن دو دیدگاه متفاوت نسبت به وضعیت بازار ارائه می‌دهند.

تاثیر تورم و نرخ ارز بر بورس

وی تصریح کرد: در بازار ایران، باید این تفاوت‌ها را در کنار تورم پایدار، نوسانات نرخ ارز، سیاست‌های اقتصادی و تفاوت در ساختار سودآوری صنایع مورد تحلیل قرار داد. افزایش اسمی شاخص به‌تنهایی نه معرف بهبود یکسان وضعیت شرکت‌هاست و نه تضمین می‌کند که هر سرمایه‌گذاری با خرید سهام بازار، بازدهی مشابهی را به دست آورده باشد.

علیخانی افزود: داده‌های صنایع نشان می‌دهد که این اختلاف را ملموس‌تر می‌کند. در میان گروه‌های مشخص شده، صنعت سیمان، آهک و گچ با میانگین بازدهی ۴۱۸.۶ درصد در صدر قرار دارد؛ به این معنی که نماد میانگین این صنعت از رشد ۳۰۰ درصدی شاخص نیز پیشی گرفته است.

این کارشناس بازار سرمایه توضیح داد: پس از آن، صنعت بانک‌ها و مؤسسات اعتباری با میانگین ۳۱۴.۹ درصد قرار دارد. فرآورده‌های نفتی با ۲۹۱.۴ درصد، دارویی با ۲۵۹.۳ درصد، محصولات فلزی با ۲۵۳.۳ درصد، شیمیایی با ۲۴۴.۵ درصد و حمل‌ونقل، انبارداری و ارتباطات با ۲۴۳.۴ درصد از دیگر گروه‌هایی هستند که میانگین بازدهی بالاتری نسبت به بخش وسیعی از بازار داشته‌اند.

وی تأکید کرد: با این حال، به‌جز سیمان و بانک‌ها، میانگین بازدهی سایر گروه‌ها نیز کمتر از ۳۰۰ درصد است که نشان می‌دهد حتی در صنایع نسبتاً موفق، عملکرد تمامی شرکت‌ها لزوماً هم‌پای شاخص نبوده است.

علیخانی ادامه داد: در مقابل، صنعت عرضه برق، گاز، بخار و آب گرم با میانگین بازدهی ۵۳.۱ درصد، یکی از ضعیف‌ترین گروه‌های بررسی‌شده است. پس از آن، خودرو و قطعات با ۶۰.۲ درصد، فنی و مهندسی با ۶۱.۶ درصد، فعالیت‌های کمکی به نهادهای مالی واسط با ۷۲.۵ درصد و شرکت‌های سرمایه‌گذاری با ۸۲.۹ درصد قرار دارند.

وی توضیح داد: در این گروه‌ها، فاصله میانگین بازدهی نماد میانگین با افزایش ۳۰۰ درصدی شاخص نسبتاً بزرگ است. برای مثال، میانگین بازدهی گروه خودرو و قطعات تنها حدود یک‌پنجم رشد شاخص بوده است. البته این مقایسه به معنای عدم عملکرد مشابه تمامی شرکت‌های یک صنعت نیست؛ ارقام ارائه‌شده میانگین بازدهی نمادهای هر گروه هستند و برای شناخت وضعیت یک شرکت خاص، همچنان باید صورت‌های مالی، ساختار هزینه، بدهی‌ها و پیش‌بینی سودآوری آن بررسی شود.

این کارشناس بازار سرمایه اظهار داشت: چرا این اختلاف به وجود آمده است؟ پاسخ را باید در واقعیت اقتصادی شرکت‌ها جست‌وجو کرد. برای مثال، صنعت سیمان، در سال‌های اخیر از افزایش قیمت‌های فروش اسمی و محدودیت عرضه در مقاطع مختلف سال بهره‌مند شده است.

وی تأکید کرد: افزایش نرخ فروش می‌تواند در صورت مدیریت صحیح هزینه‌ها به ارتقای حاشیه سود کمک کند، هرچند محدودیت‌های انرژی، هزینه حمل‌ونقل و ظرفیت تولید هنوز به عنوان عوامل تعیین‌کننده برای این صنعت هستند.

این کارشناس بازار سرمایه توضیح داد: در گروه بانکی نیز تغییر انتظارات نسبت به سودآوری عملیاتی، درآمدهای مشاع و غیرمشاع، ارزش دارایی‌ها و اصلاح احتمالی برخی ترازنامه‌ها می‌تواند اثری بر ارزش‌گذاری داشته باشد. البته عملکرد بانک‌ها یکسان نیست و کیفیت دارایی‌ها، مطالبات معوق، هزینه تجهیز منابع و کفایت سرمایه در ارزیابی هر بانک اهمیت ویژه‌ای دارند.

تاثیر قیمت خوراک بر صنایع

علیخانی گفت: در حوزه فراورده‌های نفتی و صنایع شیمیایی، نرخ ارز، قیمت خوراک و مواد اولیه، قیمت‌های جهانی، سیاست‌های تنظیم بازار و محدودیت‌های صادراتی، نقش کلیدی در تعیین سودآوری دارند. بنابراین، عملکرد بهتر برخی صنایع را نمی‌توان به سادگی به افزایش عمومی قیمت‌ها نسبت داد؛ ترکیب عوامل عملیاتی و انتظارات بازار نیز در آن دخیل است.

این کارشناس بازار سرمایه عنوان کرد: از سمت دیگر، صنایع ضعیف‌تر با مجموعه‌ای از محدودیت‌های ساختاری دست و پنجه نرم کرده‌اند. صنعت خودرو نمونه روشنی از تأثیرگذاری سیاست‌گذاری بر بازدهی سهام به شمار می‌آید. افزایش هزینه مواد اولیه و قطعات، قیمت‌گذاری دستوری، هزینه‌های مالی، زیان انباشته و نیاز به سرمایه در گردش می‌توانند مانع از تبدیل رشد درآمد اسمی به سود پایدار شوند.

وی تأکید کرد: در چنین شرایطی، افزایش قیمت محصولات به‌طور خودکار به همان نسبت به ارزش اقتصادی شرکت افزوده نمی‌شود. در صنایع نیروگاهی نیز فاصله میان هزینه‌های تولید و نرخ‌های فروش، مطالبات از دولت یا سایر خریداران، نیاز به سرمایه‌گذاری و محدودیت‌های نقدینگی می‌توانند بازدهی را تحت فشار قرار دهند.

علیخانی افزود: در شرکت‌های سرمایه‌گذاری نیز ارزش دارایی‌ها به تنهایی کافی نیست؛ کیفیت پرتفوی، تخفیف یا صرف ارزش خالص دارایی‌ها، ساختار بدهی و سیاست تقسیم سود بر قیمت سهام تأثیر می‌گذارند. از این رو، ارزش دارایی یک شرکت ممکن است به‌طور کاغذی افزایش یابد، اما این افزایش به رشد قیمت سهم به طور متناسب منجر نشود.

این کارشناس بازار سرمایه ادامه داد: یکی از دستاوردهای مهم این بررسی، نیاز به تفکیک رشد اسمی از رشد واقعی است. در اقتصادی با تورم بالا، افزایش درآمد و ارزش دارایی‌ها به‌طور خودکار به معنای افزایش متناسب قدرت سودآوری نیست.

وی تأکید کرد: اگر هزینه‌های تولید، هزینه‌های مالی و سرمایه در گردش با سرعتی مشابه یا سریع‌تر از درآمد افزایش پیدا کند، سود واقعی شرکت ممکن است افزایش چندانی نداشته باشد. از سوی دیگر، رشد نرخ ارز برای تمام شرکت‌ها اثر یکسانی ندارد؛ صادرکننده‌ای که درآمد ارزی دارد و هزینه‌هایش عمدتاً ریالی است، با شرکتی که برای تولید به مواد اولیه وارداتی وابسته است، وضعیت متفاوتی دارد.

علیخانی توضیح داد: حتی در صنایع صادرات‌محور نیز تحریم‌ها ، تخفیف‌های فروش، هزینه حمل‌ونقل و محدودیت بازگشت ارز می‌توانند بخشی از مزیت ارزی را تحت تأثیر قرار دهند. بر این اساس، تحلیل اقتصادی بازار باید فراتر از مقایسه ساده قیمت سهام برود و بسنجد که چه مقدار از رشد اسمی درآمد به جریان نقدی و سود قابل‌توزیع تبدیل شده است.

وارد شدن نقدینگی به بورس

این کارشناس بازار سرمایه اظهار داشت: فاکتور دیگری که نباید نادیده گرفته شود، نقطه آغاز ارزش‌گذاری در سال ۱۳۹۹ است. در آن زمان، ورود انبوه نقدینگی و انتظارات بسیار خوشبینانه موجب شد برخی سهام با نسبت‌های بالای قیمت به سود معامله شوند. در این شرایط، حتی اگر سود شرکت در سال‌های بعد افزایش یابد، کاهش ضریب ارزش‌گذاری ممکن است مانع از بازگشت قیمت سهم به بالاترین حد خود شود.

وی اشاره کرد: به بیان ساده، اگر سرمایه‌گذار در سال ۱۳۹۹ برای هر واحد سود شرکت به چند برابر ارزش متعارف پرداخت کرده باشد، رشد سودآوری به‌تنهایی لزوماً قیمت را به سطح قبلی برنمی‌گرداند.

علیخانی ادامه داد: برعکس، شرکتی که در آن مقطع با ارزش‌گذاری منطقی‌تری معامله می‌شده و در سال‌های بعد سودآوری خود را بهبود بخشیده است، می‌تواند بازدهی مناسبی را ثبت کند، حتی اگر در فضای عمومی بازار کمترین توجه به آن شده باشد.

این کارشناس بازار سرمایه توضیح داد: با این حال، پیام اصلی این داده‌ها برای سرمایه‌گذاران، آموزشی است. بسیاری از سهامداران هنوز قیمت خرید خود را به عنوان معیار تصمیم‌گیری در نظر می‌گیرند. آنها سهامی را که از بالاترین رقم تاریخی فاصله دارد، ارزان می‌پندارند و سهامی که رشد کرده است را گران می‌دانند؛ در حالی که هیچ‌یک از این دو نتیجه لزوماً صحیح نیست.

وی توضیح داد: این همان ذهنیت لنگراندازی است: قیمت گذشته به نقطه مرجع تصمیم‌گیری تبدیل می‌شود و سرمایه‌گذار به‌جای ارزیابی بازده مورد انتظار از امروز، انتظار دارد که بازار ضررهای گذشته‌اش را جبران کند. اما بازار نه از قیمت خرید ما آگاهی دارد و نه تعهدی به بازگشت به سطح بالای سال ۱۳۹۹ دارد.

علیخانی اظهار کرد: سهمی ممکن است پس از یک افت شدید به دلیل ضعف بنیادی همچنان گران باشد؛ در حالی که سهمی که چند برابر شده، اگر سودآوری‌اش نیز به تناسب رشد کرده باشد، ممکن است همچنان ارزش بررسی داشته باشد.

وی تأکید کرد: از این منظر، تغییر استراتژی به معنای کنار گذاشتن تمامی نمادهای عقب‌مانده یا خرید هیجانی سهام رشدکرده نیست. آنچه باید تغییر کند، معیار تخصیص سرمایه است. سرمایه‌گذار باید به‌جای تمرکز بر فاصله قیمت فعلی از سقف تاریخی، ارزیابی ارزش‌گذاری امروز، رشد سودآوری، جریان نقدی، کیفیت ترازنامه، نقدشوندگی و ریسک‌های پیش‌روی شرکت را در نظر بگیرد.

این کارشناس بازار سرمایه گفت: او همچنین باید عملکرد پرتفوی خود را با معیارهای مناسب مقایسه کند؛ زیرا ممکن است شاخص کل رشد قابل‌توجهی داشته باشد، ولی سبدی متمرکز در صنایع ضعیف، بازدهی بسیار کمتری را ثبت کند. بررسی شاخص هم‌وزن، شاخص صنایع و عملکرد نمادهای هر گروه، در کنار مقایسه بازدهی با گزینه‌هایی مانند صندوق‌های درآمد ثابت و طلا، می‌تواند کیفیت تصمیم‌گیری را بهبود بخشد.

علیخانی خاطرنشان کرد: داده‌های این دوره نشان می‌دهد که در یک بازار ناهمگون، خرید سهام فقط به دلیل عقب‌ماندگی از شاخص یا سقف تاریخی، استراتژی قابل اعتمادی نیست. بر اساس داده‌های بررسی‌شده، صنعت سیمان و بانک‌ها در زمینه میانگین بازدهی در وضعیت بهتری قرار دارند، در حالی که خودرو و قطعات، نیروگاهی و شرکت‌های سرمایه‌گذاری با عقب‌ماندگی بیشتری روبرو بوده‌اند.

وی ادامه داد: این تفاوت‌ها باید نقطه آغاز تحلیل شوند، نه پایان آنها؛ زیرا بازدهی گذشته به‌تنهایی ضامن عملکرد آینده نیست و حتی صنعت برتر نیز ممکن است در قیمت‌های فعلی جذابیت خود را از دست داده باشد.

این کارشناس بازار سرمایه تأکید کرد: نتیجه‌گیری این است که زمان تغییر استراتژی از «انتظار برای جبران زیان» به «مدیریت فعال فرصت‌ها» فرا رسیده است. سرمایه‌گذار باید به‌طور دوره‌ای سهام‌های پرتفوی خود را با بهترین فرصت‌های موجود مقایسه کند، از نگهداری دارایی صرفاً به دلیل قیمت خرید گذشته بپرهیزد، ریسک تمرکز بر یک صنعت را کنترل کند و تفاوت بین ارزندگی بنیادی و ارزانی ظاهری را درک کند.

علیخانی در نهایت گفت: در اقتصادی که تورم، نرخ ارز و سیاست‌گذاری به شکل نامتقارن بر شرکت‌ها تأثیر می‌گذارد، بازدهی بازار بیش از پیش به انتخاب صنعت و شرکت وابسته است. نباید هدف این باشد که هر سهمی روزی به بالاترین سطح سال ۱۳۹۹ بازگردد؛ هدف باید این باشد که سرمایه از این پس در مکان‌هایی قرار گیرد که بیشترین بازده مورد انتظار را با توجه به ریسک ایجاد کند.