افزایش شاخص بورس بدون کسب بازدهی به ارزهای خارجی / یک پدیده منحصر به فرد جهانی در ایران / چه تدابیری برای جلوگیری از خروج سرمایه به مرحله اجرا درآمد؟

فرزانه طهرانی: با این حال، این خوشحالی بیشتر به یک لذت کوتاه‌مدت و بی‌عمق شباهت دارد تا شادمانی واقعی و مستمر. وقتی به ارزش بازار نگاه می‌کنیم، آن ‌هم در مقایسه با نرخ دلار که هر روز افزایش می‌یابد و رکوردهای جدیدی بر جای می‌گذارد، تنها تفاوتی تلخ برای سهامداران به وجود می‌آورد و لبخند ناشی از رشد شاخص را بر چهره آن‌ها می‌خشکاند.

در حقیقت، بازار به‌طرز چشمگیری کوچک‌تر شده است. به‌مراتب کمتر از بازاری که در سال ۱۳۹۷ داشتیم. در آن سال، یعنی پیش از ورود گسترده حقیقی‌ها برای کسب سود، ارزش بازار به ۳۳۰ میلیارد دلار می‌رسید. در حال حاضر، حتی با افزایش‌های جالب توجه اخیر، ارزش بازار سرمایه به‌زحمت به ۹۵ میلیارد دلار نزدیک می‌شود، که نشان‌دهنده کاهش ۷۱ درصدی نسبت به سال ۱۳۹۷ است.

به یاد می‌آورم زمانی که آقای صیدی به ریاست سازمان بورس منصوب شد، شاخص به مرز ۲ میلیون و ۹۷ هزار واحد رسیده بود، و اکنون، پس از دو سال، از شاخص ۷ میلیون و ۸۰۳ هزار واحدی (۱۲ مهر ۱۴۰۵) سخن می‌گوییم. اما این افزایش درست همانند دارایی‌های ماست. در سال ۱۴۰۳ هر یک هزار دلار معادل ۵۹ میلیون تومان بود، و امروز همین یک هزار دلار به ۲۷۰ میلیون تومان افزایش یافته است. در نتیجه، دارایی‌ ما از ۵۹ به ۱۷۰ میلیون تومان تغییر کرده، اما ارزش واقعی آن ثابت مانده است. در بورس نیز شرایط حتی بدتر شده و ارزش واقعی دارایی‌ها حفظ نشده است. در این ۲ سال، نرخ دلار ۳.۵ برابر افزایش یافته، ولی شاخص بورس تنها ۲.۵ برابر یا ۲۷۱ درصد رشد داشته است. این یعنی افزایش ۲۷۱ درصدی در شاخص بورس در مقایسه با ۳۵۷ درصدی نرخ ارز که نشان‌دهنده عقب‌ماندگی بورس است.

این مقایسه به معنای این نیست که ما می‌توانیم افزایش نرخ ارز را به رئیس سازمان بورس نسبت دهیم. به همین شکل، نمی‌توان کاهش ارزش ریال را به مدیریت سازمان بورس منسوب کرد و افزایش ظاهری شاخص هم نمی‌تواند به تنهایی نشان‌دهنده موفقیت مدیریت باشد. پس این شادی‌ای که از سوی مسئولان درباره رشد شاخص ابراز می‌شود، چیست؟

صیدی وعده بورس ۴۰۰ میلیارد دلاری داد

میلاد قاسمی، تحلیل‌گر بازار سرمایه، در این خصوص گفت: «گرچه شاخص بورس از نظر عددی رشد قابل توجهی داشته، اما ارزش دلاری این بازار بدون افزایش باقی مانده و شاخص به‌هیچ عنوان بازدهی دلاری نداشته است. حتی انتظار بازدهی دلاری از آن نمی‌رفت، ولی حداقل باید نسبت به تورم واکنش نشان می‌داد. روزی که آقای صیدی به سمت رئیس سازمان بورس منصوب شدند، وعده ایجاد بورس ۴۰۰ میلیارد دلاری را دادند، اما اکنون ارزش بازار به ۱۰۰ میلیارد دلار رسیده و با نرخ کنونی دلار احتمالاً به زیر ۹۵ میلیارد دلار نیز کشیده خواهد شد. به عقیده من، ارزش دلاری بازار باید به مراتب بیشتر از این باشد.»

او ادامه داد: «اجرای برنامه‌هایی برای جذب سرمایه از بازار و کاهش سفته‌بازی می‌توانست کمک کند تا حداقل اثرات تورم در این دارایی‌ها خود را نشان دهد، بجای آنکه تنها در کالاهای اساسی معیشتی بروز کند. اما مشخص نیست که ارزش بازار به‌درستی به تصویر کشیده شده است. از مدیران بورس انتظار می‌رود تا با ایجاد رویه‌ای فرهنگی، ورود سرمایه‌گذاران حقیقی به بازار را تسهیل کنند. متاسفانه در دو سال گذشته از آقای صیدی و تیمشان هیچ اقدام ملموس برای تقویت این فرهنگ و افزایش نفوذ بورس مشاهده نکرده‌ایم. وقتی بازار مسکن را تجزیه و تحلیل می‌کنیم، می‌بینیم که همواره ارزش این بازار به‌طور مستقیم با تورم مرتبط بوده، در حالی‌که بورس از این اصل تبعیت نمی‌کند. دلیل این تفاوت می‌تواند به بالاتر بودن ضریب نفوذ بازار مسکن مربوط شود. اکثر مردم درگیر خرید و فروش ملک هستند، اما در مورد بازار سرمایه چنین ارتباطی وجود ندارد. اگر ضریب نفوذ بورس نیز مشابه مسکن بالا بود، قطعاً اثرات نوسانات نرخ ارز بر ارزش دلاری این بازار هم مشهود می‌شد. البته نباید فراموش کرد که در دوره آقای صیدی، ما دو بار با جنگ و تعطیلی بازار مواجه بودیم که بر عملکردها تاثیر گذاشته است.»

وضعیت وخیم تامین مالی

زمانی که آقای صیدی رئیس سازمان بورس شدند، به‌حق اذعان داشتند که باید سهم تامین مالی بازار سرمایه برای تولید به ۵۰ درصد افزایش یابد. این یکی از وظایف ذاتی بورس است. بورس همواره در رقابت با بازار پول یا همان سیستم بانکی موقعیت ضعیف‌تری داشته و فاصله معناداری با این رقیب دارد. در دو سالی که صیدی در راس رگولاتوری بازار سرمایه بوده، بر اساس انتظار‌ها سهم بورس در تامین مالی باید افزایش می‌یافت، اما نتیجه‌ای معکوس رقم خورد.

سهم بورس در تامین مالی از ۱۳.۵ درصد در سال ۱۴۰۲ به ۹.۲ درصد در سال ۱۴۰۴ کاهش یافت. در سال ۱۴۰۲، مجموع تامین مالی از سوی بانک‌ها و بورس ۶ هزار و ۵۳۲ هزار میلیارد تومان بود که سهم بورس از این رقم ۸۸۶ هزار میلیارد تومان معادل ۱۳.۵ درصد بود.

در سال ۱۴۰۳، مجموع تامین مالی از دو بازار به ۸ هزار و ۴۷۵ هزار میلیارد تومان افزایش یافت که سهم بازار سرمایه ۸۱۱ هزار میلیارد تومان بوده و درصد آن به ۹.۵ درصد رسید.

در سال ۱۴۰۴، این سهم حتی کاهش بیشتری یافت و با تامین مالی یک هزار و ۷۹ میلیارد تومانی بازار سرمایه از مجموع ۱۱ هزار و ۶۵۷ میلیارد تومان تامین مالی صورت‌گرفته، سهم بورس به ۹.۲ درصد کاهش پیدا کرد.

در نتیجه، اگرچه مجموع تامین مالی در سال ۱۴۰۲ نسبت به سال قبل از آن بیش از ۷۸ درصد افزایش یافته و همچنین تامین مالی شبکه بانکی در این دو سال ۸۷ درصد رشد داشته است و سهم بانک‌ها از ۸۶.۵ درصد به ۹۰.۸ درصد رسیده، اما بازار سرمایه تنها توانسته ۲۱ درصد افزایش تامین مالی را در این دوره تجربه کند که منجر به افت ۴.۳ درصدی سهم بورس از تامین مالی شده است. این در حالی است که به هدف رساندن سهم تامین مالی به ۵۰ درصد، همچنان در حال حاضر محقق نشده است. البته این روند نمی‌تواند صرفاً ناشی از عملکرد سازمان بورس باشد. نرخ سود بانکی، ساختار تامین مالی در ایران، سیاست‌های بودجه‌ای و رفتار دولت نیز نقش مهمی دارند. اما به طور همزمان، شیوه تعریف و کاربرد ابزارهای نوین، اصلاح قوانین و به‌کارگیری روش‌های تامین مالی موثرتر می‌تواند سهم بیشتری از اقتصاد را به خود اختصاص دهد.

وعده اصلاح دامنه نوسان عملی نشد

فردین آقابزرگی، کارشناس بازار سرمایه، توضیح داد: «یکی از روش‌های تعیین و اندازه‌گیری وضعیت بورس، شاخص کل است. با این حال، نمی‌توان تنها با استفاده از اندازه‌گیری و مقایسه این شاخص به ارزیابی دقیقی از وضعیت حاکم بر بازار سرمایه پرداخت و نیازمندی‌های سیاست‌گذاری را درک کرد. برای تجزیه و تحلیل درست، شاخص‌های مختلف باید به طور توأمان ارزیابی شوند. همچنین یکی از مسئولیت‌های ارکان بورس این است که شاخص‌های متنوعی را تعیین کنند، مانند شاخص هم‌وزن یا شناور آزاد و… اما این شاخص‌ها به تنهایی نشان‌دهنده‌ی تصویر کلی بازار نیستند. برای بررسی همه‌جانبه بازار، می‌توان ورود و خروج سرمایه‌های حقیقی، تعداد نمادهای مثبت و منفی، حجم معاملات میانگین و دیگر پارامترها را در کنار هم بررسی کرد تا تحلیل جامع‌تری ایجاد شود. بدین ترتیب، اینکه فقط حجم ریالی بازار را به‌عنوان معیار کافی بدانیم، نمی‌تواند واقعیت دقیق‌تری را ارائه دهد. میزان تامین مالی نیز در کنار افزایش اندازه بازار و تنوع ابزارهای مالی از جمله اهداف اصلی مدیران در دوره‌های مختلف بوده است.»

او افزود: «اکنون به دلیل شرایط خاصی که شاید به جنگ نیز مربوط می‌شود، هدف افزایش ارزش دلاری بازار محقق نشده است. هر چه نرخ دلار افزایش یابد، ارزش بازار سرمایه ما کاهش می‌یابد. چنانچه مشاهده کردیم، ارزش بازار از ۳۳۰ میلیارد دلار در سال ۱۳۹۷ به کمتر از ۹۵ میلیارد دلار سقوط کرده است. بنابراین، با وجود اینکه ارزش ریالی بازار شامل بورس و فرابورس از ۱۵ هزار همت به بالغ بر ۲۵ هزار همت رسیده است، ارزش دلاری این بازار نقصان یافته است. علاوه بر این، سهم تامین مالی از جمله عواملی مهم در ارزیابی عملکرد است. به هر حال، بازار پول به عنوان رقیب دیرینه و معروف بازار سرمایه همواره مورد توجه بیشتری بوده است. بدین ترتیب، موضوع قدیمی که تامین مالی از طریق بازار سرمایه باید جایگزین بازار پول شود، همیشه جزو استراتژی‌ها بوده است. یکی از وظایف آقای صیدی، تنوع در روش‌های تامین مالی بوده و در این راستا راهکارهای مختلفی مطرح شد. به بیان دیگر، هرچند حجم تامین مالی قابل توجه نیست، اما شیوه‌های تامین مالی در مقایسه با گذشته که عمدتاً از طریق اوراق بدهی صورت می‌گرفته، تنوع بیشتری پیدا کرده است.

آقابزرگی تصریح کرد: «نکته دیگری که آقای صیدی در ابتدای کار به‌عنوان هدف اعلام کردند، اصلاح و حذف دامنه نوسان و تغییر مبنا بود که تا به امروز هیچ اقدامی در این زمینه مشاهده نشده است. زمانی که ایشان مدیریت سازمان بورس را به‌عهده گرفتند، محدودیت نوسان همانند امروز بود. ایشان بر این عقیده بودند که باید دامنه نوسان اصلاح شود، اما در این مدت هیچ اقدامی در این زمینه صورت نگرفته و به هر توجیهی از جمله جنگ، این موضوع به تأخیر افتاده است. به‌طور کلی، بخش بزرگی از اهداف تعیین شده از سوی ایشان و دیگر مدیران مرتبط تا به امروز عملی نشده است.»

چه برنامه‌ای برای جلوگیری از مهاجرت پول اجرا شد

عدم تعریف ابزارهای مالی نوین می‌تواند به‌خودی‌خود به یک ریسک بزرگ تبدیل شود. اگر سرمایه‌گذار ابزارهای مؤثری برای پوشش ریسک نداشته باشد، به صورت طبیعی به بازارهای دیگر مهاجرت می‌کند. اگر بنگاه نتواند از بازار سرمایه با هزینه و سرعت مناسبی تأمین مالی کند، مجدداً به بانک باز خواهد گشت. اگر دارایی‌هایی نظیر طلا، کالا، انرژی، پروژه‌ها و مطالبات نتوانند به ابزارهای مالی عمیق تبدیل شوند، منابع مالی به خارج از بازار رسمی رانده می‌شوند و اگر ساختار بازار در زمان شوک‌ها موجب ایجاد صف و کاهش نقدشوندگی شود، پاسخ ایمن نمی‌تواند صرفاً به محدودیت بیشتر معاملات مرتبط باشد.

اکنون سؤال این است که در خلال دو سال گذشته چه تعداد ابزار یا بازار جدیدی ایجاد شده تا روند رفتار سرمایه‌گذاران یا روش‌های تأمین مالی بنگاه‌ها واقعا تغییر کند؟ هرچند اخیراً ابزارهایی نظیر صندوق‌های ارزی به بازار اضافه شده و طبق وعده آقای صیدی نیز اوراق سلف ارزی آماده شده، ولی آیا سرعت و مقیاس این تحولات به حدی بوده که بر روی مشکلات چندده‌ساله بازار اثرگذار باشد؟

وقتی بحث از اصلاح معماری بازار و به‌سازی زیرساخت‌ها مطرح می‌شود، منظور طرح‌هایی مشابه توسعه سامانه‌های جدید معاملاتی است. یا در بازارهای کالایی، بیاناتی از زنجیره‌های متنوع ابزارها نظیر گواهی سپرده کالایی، قراردادهای آتی، اختیار معامله، صندوق‌های کالایی و سلف موازی استاندارد به میان می‌آید که پیشتر برای کالاهای مختلف مانند پسته، زعفران و زیره به کار گرفته شده است. در آن زمان، حامد سلطانی‌نژاد، مدیرعامل وقت بورس کالا، اظهار کرده بود که با تغییر روش معاملات به‌منظور گواهی سپرده و قراردادهای آتی و اختیار معامله، می‌توان توسعه بازار مشتقات محصولات کشاورزی را پیش برد. تحولی که در ابزارهای تأمین مالی صنایع پتروشیمی و سایر تولیدکنندگان نیز اتفاق افتاده بود.

بنابراین، اگرچه در دوره آقای صیدی برخی اقدامات جدید انجام شده، اما هنوز سرعت تغییرات در عمق بازار و توسعه ابزارهای مشتقه و ایجاد بازارهای عمیق جدید به حدی نیست که بورس را به یک رقیب جدی‌تر شبکه بانکی در حوزه تأمین مالی بنگاه‌ها تبدیل کند، مشابه به دوره‌های قبلی که ذکر شد.

علاوه بر این، بخشی از مشکلات بازار ناشی از عوامل خارجی و ساختار کلان اقتصادی است. چگونگی طراحی مدل‌ها با محوریت جهش‌های ارزی و حفظ پایداری معاملات در زمان‌های بحران ناشی از فشارهای جنگ و تحریم نیازمند نگاه کلان‌تر و دانش عمیق‌تر از یک دانش صرف مالی است. پیش‌تر نیز سوابق چنین مدیرانی وجود داشته است. محمدحسین رحمتی، با اینکه در رشته اقتصاد از دانشگاه تگزاس در آستین آمریکا تحصیل کرده، اما در مقاطع مختلف به طراحی مجدد بازارها و سیاست‌گذاری در این بخش پرداخته که نتایج موفقی نیز به همراه داشته است.

انتقاد از عملکرد بورس به معنای این نیست که تمام مشکلات بازار سرمایه ناشی از تصمیمات رئیس سازمان بورس است. اما این مباحث به‌روشنی یک سؤال اساسی در حوزه سیاست‌گذاری مطرح می‌کند. مأموریت اصلی مدیر بازار سرمایه چیست؟ آیا بازطراحی بازار، ایجاد ابزارهای جدید و افزایش سریع سهم بازار از تامین مالی باید در کدام اولویت‌های سیاست‌گذاری قرار گیرد؟

 ۲۲۳۲۲۳